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美元美元风投的大分化时代

2021-10-13 08:13:36股市大盘
美元本期导读美国创投和IPO市场在80年代呈现出周期性的波动时,虽然所有的企业都面临着挑战,但是也有不少风险投资公司,经受住了时间的考验,难能可贵地在逆境中继续

美元美元风投的大分化时代图

本期导读

美国创投和IPO市场在80年代呈现出周期性的波动时,虽然所有的企业都面临着挑战,但是也有不少风险投资公司,经受住了时间的考验,难能可贵地在逆境中继续扩张和增长。

作者丨龚咏泉

在《美国风投的“泡沫之夏”:跌宕起伏的80年代》一文中,我们谈到美国风险投资甚至股票市场在整个80年代跌宕起伏、惊心动魄的行情走势。

当然,大盘剧烈震荡,个股股价未必都全部下跌,即使下跌,幅度也不可能完全一致;二级市场是如此,一级风投市场亦然。

创投和IPO市场在80年代呈现出周期性的波动时,虽然所有的企业都面临着挑战,但是也有不少风险投资公司,经受住了时间的考验,难能可贵地在逆境中继续扩张和增长。

新企业联合公司就是其中的佼佼者,是“班上的优等生”。

1968年, “风投教父”亚瑟·洛克与汤玛士·戴维斯前脚吃完散伙饭,后脚就联手同样毕业于哈佛商学院的师弟-理查德·克拉姆里奇成立了有限合伙形式的“亚瑟洛克联合公司”。

不过,洛克虽然贵为硅谷大佬,行业地位让人高山仰止,专业能力也是可圈可点,但个性上他却不是一个很容易相处的人。

天下无不散的宴席,克拉姆里奇与洛克这个同门师兄共事8年之后,于1977年决定离开另立门户,在1978年与查克·纽贺尔和法兰克·博索尔成立了新企业联合公司,组织形式上,NEA也是一家有限合伙制的创投基金。

克拉姆里奇在哈佛念书时师从“风投之父”多里奥特将军,深得这位导师的喜爱,连NEA这个公司名字都是多里奥特取的。

克拉姆里奇在风投界以耐心出众著称,在福布斯杂志的一次采访中,他曾说“我投资的一个企业曾经‘隐形‘了10多年,是真正的长期投资,这家公司将改写清洁能源行业现有的游戏规则。

NEA 一期基金规模为2480万美元。

1981年NEA成功关闭了第二期基金,规模为1520万美元。

1984年成立了第三期基金,同一年IPO数量断崖式下跌,这影响所有新基金的募集,因此NEA第三期基金的规模仅仅为4百万美元。

1986年,NEA募资重回增长轨道,当年成立的第四期基金规模达到了1040万美元。

1990年NEA的第五期基金的规模获得脉冲式增长,达到了3120万美元。

NEA每年的管理费率为1.5%,但GP的超额收益分成比例高达25%,后来一度提高到30%,一方面,NEA通过较低的管理费率向LP金主们表示出了管理合伙人的信心,另一方面,良好的投资业绩和较高的Carry分成比例让NEA的合伙人得以分得让人羡慕的高利润。

事实上,在克拉姆里奇领导下的NEA,除了1984年的基金比大盘表现逊色之外,非常难能可贵地在周期性的考验中屹立不倒,而且愈战愈勇,凭着出色的投资业绩,给LP投资人赚取了良好的回报。

生态系统的完善、资金的持续注入,加上行业由繁荣到衰退再回到繁荣的周期性波动,让美国的风险投资机构出现了分化和分层,除了NEA之外,80年代业绩处于第一梯队的风投公司还有红杉、KPCB、Mayfield和Greylock等,这些公司也都具有超出类拔萃的募资能力。

比如,KPCB在1982年成立了1.5亿美元的基金,对于当时的风险投资而言,这是个令人羡慕的天文数字,创造了当时的最高募资记录。

在80年代期间创立,后来成为第一梯队的风投公司还包括1983年由里克·弗瑞斯比、霍华德·安德森和鲍勃·巴瑞特创立的Battery Ventures。

Battery是当时少数在美国东部创立的风投基金之一,第一期基金出手就募集了3400万美元,迄今已经发行18期基金,累计募资接近90亿美元,投了包括Freescale、Groupon、Akamai等300多个标的公司。

中国读者熟悉的经纬创投是由保罗·费里在1982年创立的。

费里在1977年与雷曼兄弟出身的沃伦·赫尔曼一起创立了Hellman & Ferri Investment Associates,5年之后两人分道扬镳,赫尔曼和所罗门兄弟出身的投行家塔利·弗雷德曼创立了Hellman & Friedman,一心一意做杠杆收购去了,而留下来继续聚焦于创投事业的费里则把公司名字改成经纬创投。

费里出生于意大利,7岁时才跟随着家人移民美国,刚到美国时连一句英文都不会讲,但天资聪慧的他后来分别在康奈尔和哥伦比亚大学完成学业。

他早期的成功投资案例很多,包括苹果、阿波罗电脑和Cascade Communications等等。

经纬后来得以跻身创投公司第一梯队,费里是第一大功臣。

1983年,詹姆斯·舒瓦兹和阿瑟·帕特森创立了Accel Partner,Accel很快就崛起成为一线的风险投资公司,1989年募集了第二期基金,规模高达1亿美元。

Acccel已经募集了29只基金,投资了近1500个项目,退出项目将近300个,其中包括Facebook、Slack、Dropbox、Spotfy、Cloudera等等。

Accel为中国读者所熟悉,可能始于2005年与IDG合作成立IDG-Accel中国成长基金,根据当时媒体披露的信息,IDG-Accel基金第一期的规模为3.1亿美元。

德丰杰由德雷珀家族第三代于1987年创立。

德雷珀将军于1959年创立DGA以来,其儿子威廉·德雷珀三世于1965年与保罗·威思斯创立了迄今仍赫赫有名的Sutter Hill Ventures,1981年,德雷珀三世因从政加入里根政府而退出了SHV。

蒂姆·德雷珀是德雷珀将军的孙子、德雷珀三世的儿子,他创立的德丰杰早在1999年就以合作的形式进入中国市场,中国读者对他应该不会陌生。

德雷珀家族在风投界具有深远的人脉和影响力,是百度、Skype、特斯拉等公司以及比特币的重要早期投资人。

现在,德雷珀第四代家族成员已经独当一面了,2012年,蒂姆·德雷珀的儿子-亚当·德雷珀创立了Boost VC。

正所谓“老子英雄儿好汉”,看来,德雷珀家族的风险投资故事仍有精彩的续集。

在80年代中期,美国每年增加的创投基金数量接近150只。

如此数量众多的新基金成立了,难免就会有菜鸟新手进入这个行业,初入行业的新手往往有更大的压力和冲动去证明自己的价值,因此,这期间的投资决策比以前更快。

有一次,在接受《华尔街日报》的采访时,KPCB的创始合伙人克莱纳就忍不住吐槽:“以前还可以花两到三个月的时间来思考和决策,现在必须在几周甚至几天之内做出投资的决定,即使我们不做决定,其它创投基金肯定也会这么做。

相对而言,优质标的少了,决策时间短了,投资估值高了,资金供大于求了……总之,风险投资的市场竞争更加激烈了。

这个行业聚集了一大批高智商的人才,但在行业的寒冬来临之际,大家都不得不削尖脑袋思考如何生存和发展。

恰恰在这个时候,美国兴起了史上又一波并购浪潮。

我们曾经谈到,由于反垄断和资本市场估值偏好等因素,美国企业界在上世纪60年代一度流行多元化。

但是,20年后,到了80年代,大型企业集团管理者们突然发现,大量的资源消耗在非核心业务上面,战线拉得过长,不利于利润的提高和企业的增长,与此同时,学术界也开始鼓吹企业要聚焦于核心业务和提高“核心竞争力”。

所谓“三十年河东三十年河西”,在企业界的反思和学术界的“引导”下,以前恨不得做成超级巨无霸规模的企业集团,到了80年代就开始纷纷出售和剥离非核心资产,很多二代不愿意接班的家族企业也加入了待价而沽的行列,这使得并购交易市场在七、八十年代变得活跃了起来。

今天分别被称为“华尔街并购大王”的KKR公司和“资本之王”的黑石公司分别成立于1976年和1985年。

KKR成立时的第一期基金规模也就区区2500万美元而已,但很快就做成了几个当时不常见的LBO交易,并在数年之内就赚取了5亿美元的利润,其中,私有化Houdaille的交易更在当时引起了轰动。

4年后KKR再次募资时,尝到甜头的LP们争相加码,很快就募集了3.6亿的并购基金,是第一期基金规模的14倍。

提到LBO交易,还不得不提到一个猛人,他就是迈克尔·米尔肯,这哥们年轻时是个学霸,先后毕业于UC Berkeley和沃顿商学院,之后加入了一家投行-德崇证券。

为什么必须提米尔肯?因为他让“高收益债”大行其道。

所谓高收益债券,其实是投行家们为了便于销售,给那些高风险的债券取的好听的名字,本质上仍属于垃圾债。

在米尔肯于1984年把垃圾债引入并购业务之前,即使并购大鳄如KKR者操盘的并购项目的金额充其量也就几千万美元,但是,自从有了米尔肯通过发行垃圾债募集的资金的支持,“KKR们”就仿佛有了取之不竭的枪支弹药,就如虎添翼了。

KKR第一次与德崇证券合作就花了3.3亿美元吞下了一家眼睫毛和玩具的大型零售商-Cole National。

有了KKR成功案例的示范,当时几乎所有主要的并购基金都会找米尔肯融资,在80年代并购的鼎盛时期,德崇证券一度每年发行200亿的垃圾债,占据了美国60%的市场份额。

并购基金的LP投资人也赚翻了,比如,KKR在1984年份的基金收益回报为4倍,1986年份基金的回报为13倍。

资金就像水,是流动的,没有LP投资人能抵抗如此高回报的诱惑,于是,它们纷纷加大了对LBO 并购基金的投资。

这波并购浪潮顶峰发生在1989年,当年KKR以313亿美元的估值并购了烟草和食品生产商-RJR,这桩交易后来被写成畅销书《门口的野蛮人》,成为了一个广为流传“经典”案例。

然而,在“垃圾债创新”的路上走得太远的米尔肯没有善终,他后来因为证券欺诈等罪名被法院重判:罚款6亿美元,入监10年,终生禁入证券市场……出狱后,见证过太多人情冷暖、世态炎凉和财富得失的他参透了人生,华丽转身变成了一个慈善家,终日积德行善,资助癌症研究。

2020年,特朗普签发命令,赦免了年逾7旬的米尔肯。

对于一篇讲述上世纪80年代创投市场的文章,这些都算是后话了……

上文提到,优质初创公司标的少了,IPO上市公司的数量也少了;但在另一方面,同样是做私募股权投资,投资期限短的LBO并购交易却做得风生水起。

LBO项目巨大的赚钱效应,让风险投资基金压力重重,合伙人们也坐不住了,纷纷转型去做并购业务。

比如,以前文章介绍过的J.H. Whitney & Co.1966年成立的华平投资、和1968年成立的TA Associates等公司在80年代都转型做并购业务了。

当今活跃的并购公司之一-Apax Partners的创始人艾伦·帕提科夫,在80年代前是做风险投资的,他曾经于1969年创立过风投公司 Patricof Ventures。

贝恩资本由特朗普在共和党内的死对头-米特·罗姆尼 于1984年创立,最初的定位也是做风险投资,罗姆尼在成功孵化了办公用品连锁公司-史泰博之后,就转型做并购了,连红杉资本都曾经在巨大的诱惑下,一度尝试做过并购业务。

据统计,在20世纪80年代初,风投公司参与并购交易的金额为0,而到了1986年,这个比例一度增长到了23%。

美国风险投资按投资阶段的分布比例

这么多的风险投资基金,放着老本行不做,最终却在竞争压力和“热钱”诱惑下,去做看上去赚钱更快但是自己之前并不擅长的杠杆收购,风险投资在上世纪80年代末至90年代初,遭遇到的尴尬处境可见一斑。

这段时期,对个别参与者而言,可以说是一个令人煎熬的低位盘整期;对整个行业而言,却是个分水岭,因为90年代波澜壮阔的互联网大行情已经呼之欲出,即将来临了。

更多精彩故事,请参阅作者最新的《风险投资简史》一书。

*本文仅代表作者个人观点。

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